目录
一、前言
二、常规通道：ODI（对外直接投资）
（一）ODI（对外直接投资）备案实务
1、备案流程
2、备案要点
（二）人民币基金投资VIE架构企业的合规路径
1、境内股权投资+境外认股权证
2、境内可转债+境外认股权证
3、无法完成ODI手续时的变通路径
三、特殊通道：QDLP（合格境内有限合伙人）/ QDIE（合格境内投资者）
（一）QDLP/QDIE概况
1、额度管理
2、联席审批
（二）政策梳理
（三）QDLP/QDIE试点与ODI的比较分析
四、结语
一、前言
历经近40年的改革开放与经济发展，中国企业由小到大，产能从短缺到部分行业过剩。同时，随着中美竞争、新冠疫情叠加以及国内竞争加剧，加上国家“一带一路”倡议与“双循环”战略的提出，中国产业、资本都积极寻求“出海”及跨境投资机会以平衡全球资产配置。2023年以来，大量投资人选择通过组建跨境人民币基金的方式从事跨境投资活动，然而因中国对外投资受限于外汇管制等法律法规，境外投资的方式颇为有限。那么，跨境人民币基金如何在中国境内面向合格的境内投资者募集资金并发起设立海外投资基金后，运用合规有效的渠道实现向海外进行投资成为很多基金管理人面对的问题。本文将结合当前的监管政策，对跨境人民币基金出海的三种路径（ODI，QDLP，QDIE）进行梳理，从备案实务、交易架构等方面逐一分析，以供大家参考。
二、常规通道：ODI（对外直接投资）
（一）ODI（对外直接投资）备案实务
ODI（Outbound Direct Investment）即：境外直接投资，是指我国企业、团体在国外及港澳台地区以现金、实物、无形资产等方式投资，并以控制国（境）外企业的经营管理权为核心的经济活动。对于人民币基金来说，可以通过ODI投资赴境外上市的优质企业，收获更多的投资收益。
1、备案流程
根据《境外投资管理办法》《境外投资项目核准和备案管理办法》《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》等法规，人民币基金进行海外投资或并购交易，需获得商务部门境外投资行为的核准或者备案、发改委对境外投资项目的核准或者备案，以及银行外汇登记等三大环节。
（1）商务部门核准或者备案
商务部门主要负责境内企业“通过新设、并购及其他方式在境外拥有非金融企业或取得既有非金融企业所有权、控制权、经营管理权及其他权益的行为”的审批或备案。根据投资行为指向的国家和行业不同，亦涉及到商务部或省级商务主管部门备案和核准两种情况。
（2）发改部门核准或备案
发改部门主要负责境内法人通过“新建、并购、参股、增资和注资等方式进行境外投资项目”的审批或备案。根据所投资项目的性质及投资金额的大小，存在国家发改委核准和地方发改部门备案两大类。
（3）银行外汇登记
外汇管理局已于2015年将ODI的外汇登记下放至注册地银行办理，外汇登记的难易程度受到宏观经济形势、国家外汇储备、人民币汇率变化等一系列因素的影响，登记银行需要遵守外汇管理局随时出台的窗口指导意见。银行外汇登记是ODI的最后一步程序，银行通常需要审核发改部门和商委的境外投资备案文件，方能办理外汇登记及购汇。
人民币基金境外投资涉及敏感国家和地区、敏感行业的，实行核准管理（注：我国关于境外涉敏清单存在动态变化情况，因此，建议在进行境外投资前征求专业人士意见）；其他情形的境外投资，实行备案管理。对于基金管理人而言，涉及核准类项目的可能性较低，绝大部分项目落入备案类。
2、备案要点
（1）备案需要的时间
根据国家发改委的规定，备案通知应在受理之日起7个工作日内出具，但受理之前，发改部门可以在收到项目申请之日起的5个工作日内要求补充提供材料；因此，发改部门的办理时限为12个工作日。根据商务部3号文的规定，商务部门办理境外投资备案的办结时限为3个工作日。备案通过后，发改委和商委还需要制证和送达，因而至申请人收到证书可能还需要额外的10个工作日。更重要的是，由于ODI申报材料复杂，审批部门需要实质审核，可能还需要申请人补充材料，因此办理ODI的私募管理人应至少预留4-6个月的时间。
（2）备案的有效期限
ODI证书有效期均为两年，自颁发之日起算，如果需要延长期限的，应在期限届满前30个工作日申请延期。因此，私募管理人应在证书颁发之日起两年内完成境外投资，否则应申请延长证书有效期。
（3）最终投资目的地的选择
商务部门颁发的《企业境外投资证书》中会载明投资的最终目的企业和所属地区/国家，红筹结构搭建最终目的地一般为香港，但也有项目将开曼公司申报为最终的投资目的地。根据实务经验，申报香港为最终的投资目的地更有利于通过。
（4）前期费用的汇出
前期费用一般出现在境外新设和并购中，如果基金管理人需要支付前期中介费用、投标保证金、履约保证金、保函等，在境外投资办理完成之前即需要汇出该等费用，管理人应向银行申请。需要注意的是，累计汇出金额超过300万美元的或超过对外投资总金额15%的，需要先行完成发改委的备案和基金管理人注册地的外管局审批，方可购汇支付，且前期费用纳入投资总额中。
（5）申请人的要求
公司和合伙企业可以作为ODI的申请人，实践中大量的私募股权投资基金是以合伙企业的形式完成ODI备案。但合伙企业作为申请人时可能需要提供额外的申请文件，包括工商调档文件（含合伙协议、股权架构）、普通合伙人的营业执照、执行事务合伙人的身份证明等。需要注意的是契约基金模式无法直接进行申请。
（6）投资标的之限制
根据《关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》（国办发〔2017〕74号），需要限制企业境外投资的行业：房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部；在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台。因此，基金管理人在选择投资标的时，必须知晓属于限制投资的范围，采用具备一定实力及资产规模以及运营效益的实体作为境外投资标的。
此外，在进行商务部门及发改部门的系统申报，以及银行的外汇额度审批时，均需详细填写项目资料，提供尽调资料以供审核，建议合理安排各项监管部门手续，主动约谈监管部门说明投资情况。
（二）人民币基金投资VIE架构企业的合规路径
人民币基金若投资VIE架构企业则不可避免地在投资过程中涉及境外直接投资，然而ODI审批手续繁琐且耗时长，当境内投资人未完成办理境外投资所需的发改委、商委的备案/核准手续和外汇登记手续的情况下，人民币基金为了及时锁定被投标的估值及相关交易条件衍生出了诸多可行路径。
1、境内股权投资+境外认股权证
人民币基金以投资额同等价款认购VIE公司的新增注册资本，持有VIE公司的股权，同时取得境外融资主体的认股权证。完成ODI手续后，人民币基金以减资等方式退出VIE公司，并将境内退出所获价款直接投资至境外融资主体，行使认股权证，持有境外融资主体股权。
2、境内可转债+境外认股权证
在上个方案下，如人民币基金在完成ODI手续后，选择以境内退出的现金对价购汇出境认购境外融资主体的股份，则VIE公司需要履行繁琐的减资程序。因此，实践中，人民币基金也可以选择以可转债替代上述的股权投资，具体方案如下：人民币基金向VIE公司提供相当于投资款的可转债，同时取得境外融资主体认股权证。完成ODI手续后，VIE公司向人民币基金偿还借款。人民币基金将受偿资金支付至境外融资主体，行使认股权证，持有境外融资主体股权。
3、无法完成ODI手续时的变通路径
考虑到ODI手续的审批受政策影响较大，存在无法完成的风险，投资人还需要考虑无法完成ODI手续时的解决措施，实践中较为常见的解决方案是由人民币基金持有VIE公司股权，不将投资款汇出境外，由人民币基金的境外关联方或其指定方以名义对价代持境外融资主体的股份。
但此方案下，人民币基金的境外关联方或指定方未来在境外退出后资金无合法途径汇回境内，且存在一定的外汇监管隐患，可能会影响将来上市的合规性；且由于人民币基金的投资成本未能体现在境外融资主体层面，未来退出时可能会导致投资成本无法确认，造成税基损失。同时，由于人民币基金与其境外关联方或指定方存在不同的LP，还需要考虑与境外关联方的利益协调问题。这些问题均需要在交易前期谨慎考虑并约定解决措施。
三、特殊通道：QDLP（合格境内有限合伙人）/ QDIE（合格境内投资者）
作为资本项目外汇管制的国家，我国境外直接投资原则上应受限于商务、发改以及外汇管理等多部门监管。然而，在ODI监管体系之外，现行法规下还存在其他资金出海的合规途径，其中包括上海于2012年出台的"合格境内有限合伙人”制度（Qualified Domestic Limited Partner，下称"QDLP”），以及深圳于2014年出台的"合格境内投资者”制度（Qualified Domestic Investment Enterprise，下称"QDIE”）。
（一）QDLP/QDIE概况
QDLP或者QDIE是通过境外投资主体管理企业（下称"QDLP/QDIE管理人”）在中国境内设立的投资主体（下称"QDLP/QDIE基金”），并在中国境内面向合格境内投资者募集资金、参与海外项目的投资。自2012年上海首次出台QDLP相关办法之后，QDLP试点陆续拓展至天津、青岛、北京等地，而上海本地QDLP制度也为了适应最新发展，在2017年进行了更新。在国家设立海南自贸港的大背景下，海南省地方金融监督管理局联合其他部门于2021年4月8日正式下发《海南省开展合格境内有限合伙人（QDLP）境外投资试点工作暂行办法》（琼金监〔2021〕37号），标志着适用于海南的QDLP制度正式落地。2021年4月30日，深圳政府出台了《深圳市开展合格境内投资者境外投资试点工作的管理办法》（深金监规〔2021〕2号），该文件也标志着深圳QDIE监管进入了全新时期。
相较于传统的ODI制度，QDLP/QDIE作为资金出境渠道的优势主要体现于以下方面：
1、额度管理
在ODI制度下，境内企业被授予的资金出境额度通常要与投资项目匹配。在审批过程中，监管机关会审查境内申请企业所提供的商业计划以及被投资企业的相关资料，根据实际情况批准允许换汇的投资额度。而与上述"一事一议”的审批模式相比，QDLP/QDIE试点企业会被一次性授予定量的外汇额度，原则上试点企业无需就单个项目额外履行其他审批手续，可直接通过境内银行购汇并用于境外投资，赋予了试点企业在额度范围内换汇投资的相对自由，使试点企业可以灵活地把握资金出境的时机与投资标的。但是，取得QDLP/QDIE试点资格后进行对外投资时是否能够完全免于ODI审批流程，我们理解还需要进一步探讨，并且，在实际执行中，获取额度的机构都采取一事一议的模式进行操作。
2、联席审批
ODI审批制度事实上涉及了商务部门、发改部门以及外汇管理部门的审批，境内企业要履行上述三个部门的审批或备案程序，才能完成一次合规的资金出境。而在取得QDLP/QDIE试点资格时，企业通常只需对接当地"联席审批”的单一窗口。一般来说，上述"联席审批”通常会由地方金融监管局作为牵头部门，并联合当地商委、发改委、外汇管理以及市场监督管理部门共同组成；而对于QDLP/QDIE试点企业的日常监管职责也通常由地方金融监管局承担。
（二）政策梳理
总体看来，近年最新出台的海南QDLP与深圳QDIE制度参考了QDLP/QDIE近十年发展实践，对部分规定做了针对性调整，其中重点问题的比较分析如下：
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事项 |
上海（2012年） |
海南（2021年） |
深圳（2021年） |
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管理人资质 |
是否具备外资背景 |
要求 |
不强制要求 |
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是否需要为新设主体 |
需要 |
不需要 |
未明确规定 |
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组织形式 |
私募基金管理人与私募基金 |
1.私募基金管理人与私募基金； 2.证券期货经营机构与私募资产管理计划。 |
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投资范围 |
1.以自由资金进行境外二级市场投资业务； 2.经审批或登记机关许可的其他相关业务。 |
1.境外非上市企业的股权和债券； 2.境外上市企业非公开发行和交易的股票和债券； 3.境外证券市场（包括境外证券市场交易的金融工具等）； 4.境外股权投资基金和证券投资基金； 5. 境外大宗商品、金融衍生品； 6.经国家有关部门批准的其他领域。 |
1. 境外非上市企业的股权和债权、境外上市企业非公开发行和交易的股票和债券、境外私募股权投资基金和私募证券投资基金等； 2. 境外投资主体境外投资应遵循有关境外投资法律、法规、规章等相关规定，所投项目应符合国家政策导向，不得协助境内个人境外购房、转移资产等。 |
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投资额度的使用 |
未明确规定 |
1.由管理人在不超出额度上限前提下在其设立的各基金之间灵活调剂； 2.境外投资额度应当在获批之日起11个月内使用。 |
1.定向授予单支基金； 2.境外投资额度应当在获批之日起12个月内使用。 |
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（三）QDLP/QDIE试点与ODI的比较分析
如上文所述，QDLP/QDIE试点企业在对外投资时是否能完全脱离ODI监管，还有待进一步分析各地的具体监管规定。上海当地早期QDLP制度规定，QDLP基金可运用所募集资金"直接投资于境外二级市场或通过境外基金投资于境外二级市场”；根据上文规定，我们理解QDLP基金在参与境外二级市场投资时并不需要额外履行ODI审批。商务部门与发改部门颁布的ODI相关监管规定中并未明确将境外二级市场的投资行为排除于监管范围之外；而上海QDLP制度允许QDLP基金运用募集资金直接或通过境外基金投资于境外二级市场。
但在近十年的发展实践中，QDLP/QDIE基金能够投资的标的范围早已超出境外二级市场，并扩展至境外非上市公司股权、债权、不动产、自然资源、大宗商品等。对于境外非二级市场标的投资是否同样排除于ODI监管体系之外，各地监管规则事实上保持了一种相对谨慎的态度。例如：
结合上图，我们可以看到各地监管机关都在不同程度上说明，QDLP/QDIE试点企业对外投资时并不能当然豁免其他包括ODI审批在内对外投资的监管程序。各QDLP/QDIE试点地区如何把握合规监管与汇兑便利之间的尺度，是各投资人在选择QDLP/QDIE设立地时需要关注的重点问题，也需要与当地监管机关、托管银行进行充分地事先沟通。即使QDLP/QDIE试点企业特定对外投资项目需要履行ODI审批程序，考虑到QDLP/QDIE联席审批机制中已陆续纳入商务、发改以及外汇管理部门，其审批也应较一般ODI审批流程要更加高效、便捷（如天津当地QDLP制度中的绿色审批通道）。
四、结语
综上，本文将人民币基金出海之路的常规方式（ODI）、特殊方式（QDLP, QDIE）进行了分析与对比，以供各位投资人参考。在具体项目投资的运行过程中，人民币基金还需根据项目的具体情况“一事一议”综合选择出海方式，我们建议各位投资人咨询专业的跨境投资律师，从时间成本、资金成本、税收等角度规避并预防跨境投资的第一道法律风险。
文章作者：
吴宏浩律师简介
教育背景：中南大学法学院（本科）；清华大学五道口金融学院（硕士）；美国康奈尔大学管理学院（硕士）。
吴宏浩律师为北京市盈科律师事务所高级合伙人、合伙人管理委员会委员、国际投资与矿产能源法律事务部主任、风险控制委员会主任。吴宏浩律师连续10年获得“北京市盈科律师事务所优秀律师”、“盈科全国金融法律事务领域优秀律师”、“盈科全国资本市场法律事务领域优秀律师”等荣誉称号。
吴宏浩律师主要执业领域为金融证券领域非诉讼与诉讼业务，并尤其在跨境投资并购、资本证券、金融商事争端解决等法律领域业绩斐然。
赫英彤律师简介
加拿大蒙特利尔大学（Université de Montréal）与北京师范大学双法学硕士，辽宁大学经济学学士，具备中华人民共和国法律职业资格。三年境外法律事务工作经验，能够熟练运用英语语言工作，曾参与投融资交易、企业合规、股权架构与股权激励等公司领域诉讼及非诉相关工作。
